鸣鸣很忙营收 450 亿，无钱可赚加盟商正为万店狂奔买单
总部凭借万店规模日进斗金，而前线为其撑起这片江山的加盟商，却已嗅不到利润的气息。
8 月 24 日，鸣鸣很忙（01768.HK）登陆港交所后的首份中期业绩，单看数字堪称惊艳：450 亿元营收，同比增长 60%；22.4 亿元利润，同比暴增 155.4%。门店网络从 21948 家扩张至 26405 家，半年净增 4457 家，典型的 " 中国速度 "。
然而，总部的光鲜难掩前线的寒意。曾经最早吃到红利的加盟商，如今正陷入营收腰斩的窘境；新加盟商的日子更不好过，门店密度饱和，回本遥遥无期。
2022 年之前入局的加盟商，是最早吃到红利的那批人。当时行业竞争有限，加盟商能做到 1 年内回本，甚至赚得盆满钵满。有加盟商回忆，2020 年 9 月在长沙开店，约 10 个月就能回本。
转折点发生在 2023 年前后，零食很忙与赵一鸣完成战略合并，鸣鸣很忙开启跑马圈地模式。不到三年时间，门店从约 7000 家飙升至 3 万家。密度急剧攀升，单店客流被稀释，回本周期开始拉长。2023 年开业的加盟商，预计回本时间已在 2 年左右，如今的新加盟商回本更是困难。
这是加盟模式的内生矛盾——总部凭借万店规模日进斗金，而前线为其撑起这片江山的加盟商，却已嗅不到利润的气息。
换言之，这门生意的底层逻辑是：只要门店还在新开，鸣鸣很忙的营收和利润就能继续增长。加盟商是否赚钱，是慢变量，甚至是一个可以被暂时搁置的问题。
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财报 B 面：增长靠开店驱动
鸣鸣很忙由 " 零食很忙 " 和 " 赵一鸣零食 " 合并而来。二者的起家路径如出一辙：锚定下沉市场，以低价开路，用速度换规模。合并后更是一跃登顶行业龙头，并于 2026 年初登陆港股，成为 " 量贩零食第一股 "。
上市后的首份中期成绩单，数据本身足够亮眼。上半年营业收入 449.97 亿元，同比增长 60.0%；期内利润 22.40 亿元，同比暴增 155.4%；基本及摊薄每股盈利 10.42 元。在消费零售大盘整体承压的背景下，这份财报足以让大多数同行艳羡。
从收入构成看，这 450 亿中，商品销售收入 445.41 亿元，占比超过 99%。加盟费、管理费等其他收入，几乎可以忽略不计。事实上，为抢占加盟商资源、加速门店扩张，公司自 2024 年起已全面免收加盟费。这意味着，鸣鸣很忙本质上是一家依靠向加盟商供货赚取差价的供应链公司，而非传统意义上的零售品牌。
收入的增长路径也高度单一。公告明确将营收增长归因于 " 主要受益于门店网络规模扩张 "。简单说，就是靠开更多店、向更多加盟商出货来做大流水。上半年门店总数从 21948 家猛增至 26405 家，净增 4457 家。门店开得越多，总部的出货量越大，营收越高。至于门店能否消化、加盟商是否盈利，并不直接影响当期收入确认。
这构成了鸣鸣很忙商业模式的核心特征：营收增长高度依赖门店数量的堆砌，而非现有门店经营效率的提升。
把数据拉长来看，这一特征更加清晰。2024 年末，公司门店总数 14394 家，全年营收约 527 亿元；2025 年末，门店增至 21948 家，全年营收跃升至约 938 亿元。门店增长了 52%，营收增长了 78%。看上去营收增速跑赢了门店增速，但若剔除新店首期铺货的一次性收入贡献，老店的同店增长微乎其微。
换言之，鸣鸣很忙的增长，本质上是 " 铺 " 出来的，而非 " 长 " 出来的。
这并非否认规模的价值。超过 3 万家门店、覆盖全国绝大多数县域市场的网络密度，确实构筑了一条极深的供应链护城河。但问题在于，当这门生意的增长齿轮依靠源源不断的新店来驱动时，一旦新开门店的边际贡献开始递减，这套逻辑还能维持多久？
外部股东处境，为财报盈利质量提供了一个观察视角。持有鸣鸣很忙股权的好想你（002582），2026 上半年归母净利润暴增 3851.85% 至 7.44 亿元。但剔除持有鸣鸣很忙股权公允价值变动带来的 9.88 亿元收益后，扣非净利润为亏损 2131.44 万元，卖红枣的主业经营利润实际为 -341.91 万元。
作为鸣鸣很忙的投资方兼供应商，好想你的业绩暴增，本质上是鸣鸣很忙上市带来的公允价值重估，一笔纸面财富。而其主业连续六年扣非亏损，恰恰说明量贩零食这门生意的上游供应商，并未真正从万店狂欢中分享到可持续的利润。
市场对这份财报的疑虑，还体现在另一个细节。公司账上趴着现金及等价物 106.17 亿元，IPO 时募资几乎没动，到 6 月底仅动用了 4.64 亿港元。钱没花出去，利润又暴增，按理说派发股息是回馈股东的常规操作，但董事会不建议派发中期股息。
囤粮不派息，要么管理层认为还没到 " 收割 " 的时候，要么公司仍处于扩张优先阶段，现金要用于继续攻城略地。无论哪一种，都不是让投资者安心的信号。
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加盟商困局：谁在为总部增长买单？
从一家街边社区店发展到 3 万店，背后离不开年轻消费群体的疯狂买单。但鸣鸣很忙本质上并不是一家零售商，而是一家披着零售外壳的供应链中间商。它的真正客户不是消费者，而是加盟商。
上市后的首场业绩交流会，鸣鸣很忙管理层表示：在单店投资额 80 万至 100 万元人民币的情况下，现金流回本周期约为 2 年。但在实际经营中，加盟商算出的账却截然不同。
加盟商综合毛利率通常在 18% 至 20% 之间，看似高于总部（9.8%），但房租、人工、水电、损耗全得自己扛。有加盟商反映，150 平米店面月租从 2022 年的 5000 元涨到了 1.9 万元。月营业额从高峰期的 60 万元一路跌至 30 万元。一位 2023 年入局的加盟商，最早那家店一年就回本，尝到甜头后一口气开了 4 家，结果新店开了两年还在往里贴钱。
一位二线城市的加盟商，给 " 极点商业 " 算了一笔账：月营业额约 30 万元，毛利率 18%，扣除人力、房租、水电、损耗后，月纯利润不到 2 万元；而前期加盟费、装修、设备及首批备货等成本合计约 100 万元，算下来要 4 年才能回本。如果一两年回本，月营业额至少要做到 80 万。
在这些加盟商看来，回本周期拉长的原因无非两个：门店网络越来越密集，" 插店 " 现象越来越多。
早期加盟时，总部曾承诺 1.5 公里的保护范围，如今这一红线被不断突破。从 1.5 公里压缩 800 米，如今 500 米也守不住了。有加盟商反映，同品牌门店间距缩到了 200 多米。密集的开店策略，让加盟商陷入了 " 相煎何太急 " 的内卷。
另外，区域保护拦不住其他品牌 " 插店 "。竞品往往直接开在对面或隔壁，同样导致客源被严重分流。国内一二线城市社区、县域核心商圈、乡镇核心街区已出现量贩零食门店扎堆重叠的现象。当一条街上开出三四家同品牌或竞品门店，每家店的客流被自然稀释，而租金却在竞争中水涨船高。
漫长的回本周期背后，是闭店量的攀升。据鸣鸣很忙官方数据显示，2022 年、2023 年闭店数量分别为 14 家、44 家，而 2024 年达到了 273 家，2025 年基本持平。而根据本次业绩公告，2026 上半年关闭加盟店为 121 家。
但这一数据与行业调研的感知存在显著温差，原因可能在于，大量低效门店并未真正 " 关闭 "，而是通过转让、换址等方式在系统内流转。门店数没少，但换了一茬又一茬的加盟商。
当然，鸣鸣很忙也并非开放加盟后放任不管。广东一位姓陈的加盟商，给 " 极点商业 " 展示了他的总部月度考核表：销售额、客流量、新品推广、会员转化率等，足足 12 项指标。一旦达不到，就要扣除保证金；即便达到了，奖励也寥寥无几。
还有一个被忽视的细节。每月的会员打折日，总部并不进行补贴，全由加盟商强制让利。不搞活动顾客就不来，搞活动利润更薄，加盟商陷入进退两难的困局。
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行业天花板已现，管理失控正在逼近
闭店量攀升并非只有鸣鸣很忙，而是整个量贩零食行业正在经历的集体阵痛。有加盟商估计，部分品牌的闭店率已达到 10% 至 20%。2025 年万辰集团（300972）关闭门店 602 家，同比近乎翻倍。全业态量贩零食门店综合闭店率，已从 2025 年的 25%-30% 进一步攀升。这意味着，每开 4 家新店，就有 1 家在同期倒下。
另一方面，行业竞争格局已基本落定。2025 年，鸣鸣很忙与万辰集团合计 GMV 市占率超 75%。双寡头之下，通过扩张获取增量市场的空间正在急速收窄。关于行业天花板，存在不同判断：有观点认为 6 万家还有空间，但一线加盟商的真实处境与理论推演之间的裂痕正在扩大。
更大的隐患在于，规模效应的边际收益正在递减——工厂产能接近饱和，进一步降价的空间极小；头部规模接近极限，供应链优势的边际收益相对下降。低毛利率的商业模式决定了公司对规模扩张有着近乎病态的依赖。一旦开店速度放缓，这套靠新店驱动的增长引擎随时可能熄火。
而 3 万店规模带来的管理挑战，正在从隐患变成现实。
在黑猫投诉平台上，关于鸣鸣旗下品牌的投诉，约 60% 至 70% 涉及食品安全问题，包括保质期内食品发霉、异物等。今年 8 月，" 赵一鸣 4 块牛肉干 64 元复称仅 17 元 " 的事件冲上微博热搜，4 块牛肉干被多算了 47 元，暴露出万店体系下品控和管理的失控风险。
量贩零食的核心竞争力是 " 低价 "，而低价的终点必然是不断压缩上游成本。当加盟商利润被摊薄，只能靠走量维持；当上游代工厂面对强势的采购方，只能在原料上做文章。消费者看似薅到了羊毛，但食品安全的代价最终会转嫁到消费者身上。
2026 年 6 月，鸣鸣很忙与万辰集团同步发布 " 共筑健康行业生态 " 倡议，反对不当竞争与无序内卷。这份倡议恰恰暴露了行业领军者的焦虑——当跑马圈地的游戏玩到尽头，接下来还能怎么走？早期加盟商开始批量退出，这套靠加盟驱动增长的齿轮，还能转动多久？对鸣鸣很忙两大核心创始人——晏周和赵定来说，这是必须考虑的核心问题。
话又说回来，创始团队已通过 IPO 实现账面回报，资本方也可以从二级市场退出，最终为这场规模游戏兜底的，还是那些掏出真金白银的终端经营者。
来源：极点商业评论